Silver Alpha – Durante décadas, una de las primeras reglas que aprende cualquier inversor es sencilla: diversificar. No concentrar demasiado el patrimonio, repartir riesgos y evitar que una sola decisión determine el resultado de una cartera. Y el principio sigue siendo válido. El problema aparece cuando confundimos diversificación con acumulación.
Una cartera puede contener decenas de compañías, fondos o estrategias diferentes y, sin embargo, estar mucho más concentrada de lo que parece. Porque contar posiciones nos dice cuántas inversiones tenemos, pero no necesariamente cuántos riesgos diferentes estamos asumiendo.
Muchas posiciones, pocos riesgos
Pensemos en una cartera formada por compañías pertenecientes a sectores distintos. A primera vista, puede parecer suficientemente diversificada, pero ¿qué ocurre si buena parte de esas empresas dependen del mismo escenario? Tipos de interés bajos, abundancia de liquidez, crecimiento económico elevado, energía barata, fortaleza del consumo o expansión de múltiplos pueden convertirse en factores comunes para negocios aparentemente muy diferentes. Cuando cambia una de esas variables, las correlaciones que parecían bajas pueden aumentar rápidamente.
Algo parecido sucede al combinar fondos de inversión. Tener cinco estrategias distintas no garantiza cinco fuentes distintas de rentabilidad si todas terminan concentrándose en compañías similares o dependen de los mismos factores de mercado. Por eso, quizá deberíamos empezar a distinguir entre diversificación nominal y diversificación económica: la primera cuenta posiciones y la segunda trata de entender qué hay realmente detrás de cada una de ellas.
Diversificar negocios, no etiquetas
Desde nuestra perspectiva, una cartera diversificada no debería construirse únicamente repartiendo porcentajes entre sectores, regiones o índices. También debería preguntarse de dónde procede la capacidad de cada compañía para generar valor a medio y largo plazo.
Una empresa puede crecer gracias al aumento estructural de la demanda. Otra, porque disfruta de una ventaja competitiva que le permite ganar cuota de mercado. Otra puede beneficiarse de ingresos recurrentes, costes de cambio elevados o una posición dominante en un nicho muy concreto. Aunque todas sean compañías de calidad, sus motores económicos pueden ser diferentes. Y esto resulta crítico cuando el entorno cambia.
Por tanto, la verdadera diversificación consiste, en buena medida, en evitar que todas nuestras tesis necesiten que ocurra exactamente lo mismo para funcionar.
El riesgo que no aparece en una hoja de cálculo
Existe además otra dificultad. Las correlaciones se calculan mirando al pasado, mientras que las carteras se construyen mirando al futuro. Dos activos pueden haber mostrado comportamientos diferentes durante años porque el entorno económico permaneció relativamente estable. Pero ante un shock nuevo pueden descubrir que comparten riesgos que las estadísticas históricas no mostraban.
Por eso, gestionar el riesgo exige ir más allá de la volatilidad o de las correlaciones observadas; requiere entender bien los negocios.
¿Cómo se comportaría una compañía si aumentasen sus costes? ¿Puede trasladarlos a precios? ¿Qué ocurriría si se encareciera la financiación? ¿Necesita deuda para crecer? ¿Depende de una materia prima? ¿Sus clientes pueden prescindir fácilmente de sus productos? ¿Qué parte de su crecimiento depende de factores externos que la empresa no controla? Estas preguntas no aparecen necesariamente en una matriz de correlaciones, pero pueden resultar decisivas.
Diversificar sin renunciar a la convicción
En Silver Alpha creemos que diversificación y convicción no son conceptos incompatibles. Nuestro enfoque parte de identificar compañías con modelos de negocio comprensibles, elevada rentabilidad sobre el capital, capacidad de generación de caja, balances sólidos, ventajas competitivas y equipos directivos capaces de reinvertir capital de forma disciplinada. Pero incluso entre grandes compañías buscamos entender qué riesgos compartimos.
Porque una cartera no se vuelve más robusta simplemente añadiendo posiciones. La diversificación debería tener un propósito, no convertirse en un objetivo numérico. Quizá por eso la pregunta adecuada no sea cuántas compañías tenemos en cartera. La pregunta importante es otra: ¿cuántas cosas diferentes tienen que salir bien para que nuestra cartera funcione?