El mes pasado asistimos a un cambio acelerado en el sentir del mercado. El optimismo en torno a las políticas favorables al crecimiento de la administración Trump ha dado paso al examen de los efectos negativos de sus medidas, donde la estanflación se ha situado como inquietud clave. En la economía, el crecimiento del PIB está situado cómodamente por encima del 2%, pero la instauración de aranceles está generando un elevado nivel de ruido e incertidumbre en el mercado. El aplazamiento durante un mes de los aranceles fijados inicialmente para arrancar en febrero había inspirado en el mercado la falsa seguridad de que las negociaciones desembocarían en un acuerdo. Cuando la posibilidad de un acuerdo se fue alejando, brotó el miedo a que se resintiera el crecimiento.
Conviene reiterar que los aranceles ya en vigor están teniendo un efecto importante en la tasa arancelaria efectiva. Los aranceles que se pusieron en marcha antes de marzo (10% sobre China y 25% sobre el acero y el aluminio) elevaron la tasa arancelaria efectiva de EE.UU. del 2,2% al 4%. Si tenemos en cuenta que, de acuerdo con la regla general, 10 pb de aranceles aportan 1 pb a la inflación, entonces el sistema ha recibido una dosis de 18 pb de inflación adicional.
También se generaron dudas en torno a la resistencia del gasto de consumo. Hace tiempo que sabemos que el grupo de consumidores de mayor renta estaba impulsando el consumo, pero el dato reciente de ventas minoristas de enero de EE.UU., que registró un descenso del 0,9%, sugería que el importante segmento de los hogares estaba emitiendo señales de fragilidad. Probablemente, hayan influido en el dato los incendios y la meteorología, así como algunos ajustes estacionales, por lo que el dato de febrero será importante. Sin embargo, las previsiones de beneficios del primer trimestre de 2025 en los sectores del consumo discrecional y el consumo básico se contrajeron un 8,8% y un 5,6%, respectivamente, y las medidas de recorte de gastos del DOGE todavía no se han dejado sentir, lo que agrava las inquietudes.
En cuanto a la inflación, el IPC se ha movido en dirección contraria a lo que quería la Fed. Desde septiembre, se han registrado aumentos mensuales en la tasa interanual. El índice PCE de enero sí mostró algún avance y se situó en el 2,5%. Generalmente, este hecho alimentaría las esperanzas de un recorte de tipos por parte de la Fed en su reunión del 19 de marzo, pero la resaca arancelaria podría llevar a la Fed a esperar acontecimientos. Lo que podríamos estar viendo es un estancamiento de la desinflación en los servicios y una reflación en los bienes. El riesgo de inflación está orientado al alza y la estanflación es una amenaza.
El mercado de bonos corporativos mantiene su fortaleza, lo que resulta inusual. En febrero, se llegó a emitir deuda en EE.UU. por valor de 30.000 millones de dólares en una semana, uno de los volúmenes más altos de la historia, pero el efecto sobre los precios del mercado fue escaso. En cuanto a la duración estadounidense, después de que los bonos a 10 años cayeran 32 pb en febrero, seguimos sobreponderados debido a los riesgos de estanflación.
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