Silver Alpha Asset Management – ¿Está cara una compañía que cotiza a 25 veces beneficios? ¿Y barata otra que cotiza a 12?
La respuesta parece sencilla hasta que incorporamos una variable fundamental: qué puede hacer cada empresa con los beneficios que genera. Los múltiplos son una herramienta muy útil. El problema aparece cuando los utilizamos como una conclusión en lugar de como el comienzo del análisis.
Porque dos compañías que obtienen hoy el mismo beneficio pueden tener una valoración muy diferente si una es capaz de reinvertir durante años a rentabilidades elevadas y la otra necesita cada vez más capital simplemente para mantener su posición competitiva.
No todo crecimiento crea valor
Crecer suele percibirse como algo positivo. Más ventas, más beneficios, más mercados y más clientes. Pero desde el punto de vista del accionista importa tanto cuánto crece una compañía como qué necesita invertir para conseguir ese crecimiento y qué rentabilidad obtiene sobre ese capital.
Imaginemos dos empresas que quieren aumentar sus beneficios. La primera puede reinvertir una parte importante del efectivo que genera en proyectos con retornos elevados. La segunda necesita invertir cantidades crecientes de capital para obtener retornos cada vez menores.
Las dos pueden presentar crecimiento, pero económicamente no están haciendo lo mismo.
Por eso, una de las variables centrales del quality investing es la rentabilidad sobre el capital invertido. Cuando una compañía puede reinvertir durante mucho tiempo a tasas elevadas, el efecto de la capitalización compuesta puede convertirse en uno de los principales motores de creación de valor para los accionistas. En este punto, la cuestión decisiva pasa a ser cuánto tiempo puede mantener esa capacidad.
La duración importa
Una de las tareas más difíciles del análisis empresarial consiste precisamente en estimar la duración del crecimiento rentable. No basta con identificar una compañía excelente hoy. Como inversores a largo plazo, hay que preguntarse qué puede impedir que siga siéndolo dentro de cinco o diez años.
Las ventajas competitivas rara vez permanecen intactas por casualidad. Pueden proceder de una marca, una red de distribución, economías de escala, costes de cambio, propiedad intelectual, efectos de red o una posición difícil de replicar. Y cuanto más duraderas sean esas ventajas, mayor puede ser la capacidad de una empresa para seguir reinvirtiendo capital a retornos atractivos.
Y ahí aparece una paradoja.
Algunas compañías que parecen caras utilizando métricas estáticas pueden resultar menos caras si consiguen mantener durante muchos años un crecimiento rentable. Y, por otro lado, algunas empresas aparentemente baratas pueden terminar siendo muy caras si sus beneficios se estancan, requieren de nuevo capital continuamente o deterioran su rentabilidad.
Precio y valor no son lo mismo
Nada de esto significa que el precio deje de importar: Una compañía extraordinaria comprada a cualquier valoración puede convertirse en una mala inversión. Cuanto mayores sean las expectativas incorporadas en el precio, menor será el margen para equivocarse. Pero analizar una empresa únicamente a través del múltiplo al que cotiza también puede llevarnos a conclusiones incompletas.
En Silver Alpha preferimos pensar en términos de negocios y creación de valor.
Nos interesa entender cuánto capital necesita una compañía para crecer, qué retorno obtiene sobre ese capital, cuánto puede reinvertir y durante cuánto tiempo puede hacerlo sin deteriorar sus ventajas competitivas. Después llega la valoración, no antes.
La variable más difícil de estimar
El mercado dedica enormes esfuerzos a estimar los beneficios del próximo trimestre o del próximo ejercicio. Sin embargo, para un inversor de largo plazo puede ser mucho más importante acertar con otra pregunta: ¿cómo será este negocio dentro de diez años?
Evidentemente, cuanto más lejos miramos, mayor es la incertidumbre y el margen de error. Precisamente por eso buscamos compañías con modelos de negocio comprensibles, ingresos relativamente predecibles, ventajas competitivas, balances sólidos y capacidad demostrada para asignar capital.
No porque podamos conocer el futuro, sino porque determinadas características empresariales pueden hacerlo algo menos incierto, algo más previsible.
Al final, el verdadero riesgo no siempre está en pagar un múltiplo elevado. También puede consistir en pagar hoy por un crecimiento que mañana descubramos que nunca fue sostenible.
