La última subasta del Bono Alemán ‘el Bund’ ha destapado algo inédito en la historia: la falta de demanda para cubrir la totalidad del tramo de deuda que Alemania esperaba colocar en el mercado. Un hecho significativo que dejó mas que un inversor, no solo al institucional, con la boca abierta ya que por lo menos hasta hace poco, la deuda alemana era considerada uno de los activos mas seguros en el mundo.
El problema radica en la percepción del efecto de correlación entre la deuda pública de los diferentes países europeos. El riesgo de un solo país tiene amplio potencial para contagiar la percepción de riesgo del otro y viceversa, con lo cual el efecto de diversificación con bonos de diferentes países de la UE en una cartera puede verse reducido de manera significativa. Los últimos meses han demostrado que esta percepción es real, solo que hasta ahora parecía afectar únicamente a Italia, España, Bélgica y Francia (aparte de las ya damnificadas Grecia, Irlanda y Portugal) y no a la ‘segura’ Alemania. Como consecuencia, la deuda pública europea se está convirtiendo en un instrumento de financiación híbrido con carácter y riesgo de contagio solidario (el de otros estados europeos). En otras palabras: el inversor que posee un bono de un estado europeo se enfrenta como es bien conocido al riesgo de contrapartida pero también, siempre en un caso extremo, al riesgo de una quita parcial o total facultativa que por decreto podría convertirse hasta incluso en obligatoria! Es muy probable que este ultimo riesgo todavía no esté suficientemente reflejado en las primas de riesgo de países como Alemania e Holanda con lo cual me hace pensar que las tensiones en los mercados no tardaran en volver por mucho que no se vayan a producir mas quitas en el futuro.
Este cambio en la percepción de riesgo de la deuda pública y la necesidad de la búsqueda de un activo al 100% seguro ha puesto a mas de un inversor y a su asesor en situación de desesperación en los últimos meses. Y en este sentido debo constatar que, en el entorno actual, las probabilidades de hacer algo bien en materia de inversión se han reducido enormemente. En España, dicha percepción no parece haber calado y por desgracia se ha forzado mucho la máquina para colocar bonos patrióticos, pagares y letras del tesoro al inversor minorista. A todo ello se suma que la oferta en súper-depósitos sigue ahí como si nada hubiera pasado. Pensar que estos productos son inversiones al 100% seguros es una ilusión. Seamos realistas, quien invertiría hoy en un súper-deposito si no estuviera ‘teóricamente’ cubierto por el fondo de garantía de depósitos hasta los EUR 100.000 por titular y entidad? Digo teóricamente porque está condicionado a que el fondo de garantía tuviera suficiente liquidez para hacer frente al total de las demandas y cuya última instancia seria el estado español que digamos tampoco está atravesando por su mejor momento. En cuanto a las letras del tesoro, no hay que olvidar de que se trata de un activo que no hace mucho tiempo fue drásticamente evitado (o boicoteado?) por los inversores institucionales por temores de contagio y quitas adicionales. En su lugar tuvo que ser el Banco Central Europeo quien, en una intervención de apaga fuegos de varios meses, comprara estos títulos en completa ausencia de los compradores habituales. Me consta que no son los mejores indicios para un activo que en teoría debería ser de poco riesgo y como para considerarlo apto para un inversor minorista en la situación actual en la que nos encontramos.
Estructurar bien a una cartera se ha convertido en algo mucho mas complejo ya que activos que hace poco considerábamos seguros ya no lo son tanto y puede que algún otro activo que considerábamos de mayor riesgo tampoco lo sea tanto. Para poder acertar, por lo menos en el medio-largo plazo, tenemos que preguntarnos quien es actualmente el enfermo real: Los estados o las empresas cotizadas? El sentido común nos dice que el menos enfermo de los dos son las empresas cotizadas con lo cual deberíamos centrar nuestras inversiones en bonos y acciones bien seleccionadas de empresas con importante creación de flujo de caja y poco endeudamiento y cuyo modelo de negocio permite obtener ingresos de diferentes mercados internacionales.
Christian Dürr
Director General
ETICA PATRIMONIOS EAFI
