Cualquiera que haya viajado en el metro de Washington DC o en el subterráneo de Londres estará familiarizado con las frases «dé un paso atrás» y «cuidado con la brecha». Ambos son instructivos al ofrecer información sobre las perspectivas de los mercados de renta fija.
Pronunciados con voces firmes, los anuncios de seguridad son difíciles de pasar por alto. “Dé un paso atrás”, insiste el metro de Washington, mientras que el subterráneo de Londres te obliga a “cuidar la brecha”. Ambas son órdenes que vale la pena prestar atención no solo por la seguridad personal cuando se viaja, sino también como instrucciones útiles para ayudar a comprender los riesgos y oportunidades en los mercados de renta fija de hoy.
Paso atrás #1
Los mercados de renta fija se han movido mucho en 18 meses, y vale la pena reflexionar de dónde vienen. En 2022, comprensiblemente no fueron queridos, ya que el endurecimiento monetario concertado por parte de los bancos centrales provocó un fuerte aumento de los rendimientos y una caída de los precios de los bonos. Hoy, el sentimiento hacia los bonos es muy diferente.
Los flujos globales hacia la renta fija están firmemente en territorio positivo. EPFR Global informa que US$152 mil millones entraron en fondos de renta fija en lo que va del año.1 El principal impulsor es el ingreso disponible: se pueden lograr rendimientos de casi el 5 % en las letras del Tesoro de EE. UU. a 1 año e incluso los bonos alemanes a 1 año rinden un 3,2 %, un mundo lejos de los rendimientos negativos que se ofrecen en mayo de 2022.
Los rendimientos más altos descienden en cascada en el espectro de calidad, con el rendimiento promedio de los bonos corporativos globales con grado de inversión que ofrecen 5,1 % y los bonos de alto rendimiento (grado inferior al de inversión) que ofrecen 9,0 %, según lo representado por el ICE BofA Global Corporate Index y el ICE BofA Global High Índice de rendimiento.2 Con la perspectiva económica incierta, los inversores una vez más están encontrando atractivos en una clase de activos que ofrece ingresos, relativa seguridad de capital y un potencial diversificador para las participaciones en acciones. Esperamos que esto continúe.
Paso atrás #2
El pasado todavía nos afecta. Podemos pensar que la emergencia del COVID terminó hace un tiempo, pero sus efectos perduran. No fue hasta el primer trimestre de este año cuando China procedió a la reapertura total. En muchos sectores de todo el mundo, los ingresos y los costes siguen estando desequilibrados a medida que el gasto en turismo y ocio se recupera, pero el gasto en bienes se desvanece. Los cheques de estímulo y los ahorros acumulados durante la COVID acaban de agotarse.La interrupción de la cadena de suministro que contribuyó al aumento de los costos en los últimos años se ha revertido.
Figura 1: Las presiones sobre los precios se disipan a medida que disminuyen las presiones de la cadena de suministro global
Fuente: Refinitiv Datastream, Reserva Federal de Nueva York, abril de 1999 a abril de 2023. El índice de presión de la cadena de suministro está normalizado, de modo que cero indica un valor promedio, con valores positivos que representan una mayor presión, valores negativos menos presión (en desviaciones estándar). S&P Global Manufacturing Purchasing Manager Index (PMI) Manufacturing Output Prices, una cifra superior a 50 indica precios al alza, mientras que una cifra inferior a 50 indica precios a la baja.
Todo esto hace que tratar de controlar el desempeño económico y corporativo sea un desafío, ya que las comparaciones interanuales siguen estando distorsionadas. ¿Es la desinflación una buena señal de que las cadenas de suministro han vuelto a la normalidad o una advertencia temprana de destrucción de la demanda? Todos estos son factores con los que los formuladores de políticas están lidiando y pueden inclinarlos a esperar tendencias claras en los datos antes de cambiar la política.
Cuidado con la brecha #1
Los desfases temporales han enturbiado las señales de los indicadores adelantados y continúan afectando los datos de inflación. Por ejemplo, los costos de la vivienda continúan aumentando en las cifras oficiales de inflación de los EE. UU., incluso cuando los datos de alquileres coincidentes más oportunos muestran una disminución en la inflación de los alquileres. Las curvas de rendimiento invertidas (bonos a más largo plazo que rinden menos que los bonos a más corto plazo de calidad crediticia similar) históricamente han sido una señal de que se avecina una recesión.
Los retrasos, sin embargo, son muy variables. La investigación mostró que desde 1969, la brecha de tiempo entre la inversión de la curva de rendimiento de 3 meses/10 años (durante al menos 10 días hábiles consecutivos) y el comienzo de una recesión osciló entre cinco y 16 meses.3 El estrés en este ciclo tardará más en desarrollarse, un reflejo de la desconexión extrema entre el crecimiento nominal y real. Sí, hay una desaceleración, pero el crecimiento nominal se ha visto favorecido por una mayor inflación. El crecimiento del producto interno bruto (PIB) nominal de EE. UU. fue un sorprendente +10,7 % en 2021 y solo se desaceleró a +9,2 % en 2022, dos de las lecturas más sólidas de las últimas cuatro décadas.4 Tendemos a olvidar que hay ganadores de la inflación imprevista, es decir, los prestatarios.
Cuidado con la brecha #2
Las tasas de interés más altas han expuesto las brechas de financiamiento. Una de las ironías de la reciente turbulencia bancaria fue que no fue la recesión o la desaceleración económica lo que provocó la caída de Silicon Valley Bank, sino la combinación de grandes pérdidas no realizadas y la brecha entre la velocidad a la que podía recaudar fondos y cubrir los retiros de los depositantes. Este no es un ciclo crediticio normal, y los bancos están en el lado perdedor de la ‘desconexión nominal/real’ anterior, que se ha traducido en infligir pérdidas de bonos en 2022.
La agitación ha puesto de relieve la salud de los balances y los costos de financiamiento en todas las empresas. Nuevamente, si retrocedemos un año o dos, muchas empresas refinanciaron mucho a tasas bajas y cancelaron su deuda. Por ahora, no hay un gran muro de vencimientos hasta 2025, aunque los mercados y las empresas tienden a empezar a pensar en refinanciar con 12 meses de antelación. Muchas empresas tienen varios bonos en emisión que vencen secuencialmente a lo largo del tiempo, por lo que normalmente pueden hacer frente a una fuerte subida de los tipos, ya que sólo afecta a una pequeña proporción de su deuda.La preocupación se centra en las empresas con grandes proporciones de deuda a tipo variable o grandes vencimientos de deuda fija que requieren refinanciación.Por ejemplo, aquellos que emitieron un bono hace varios años al 4% ahora se enfrentan a tener que pagar un rendimiento del 9% para refinanciar. Los valores predeterminados están llegando.
Es poco probable que las empresas en apuros encuentren bancos especialmente receptivos. Los bancos estaban endureciendo los estándares crediticios incluso antes de la reciente turbulencia bancaria, lo que solo ha servido para endurecer aún más las condiciones crediticias. El endurecimiento de las condiciones crediticias suele anunciar un menor crecimiento del PIB y mayores tasas de morosidad, lo que justifica la cautela frente a los prestatarios en dificultades en los sectores más cíclicos.
Figura 2: ¿Seguirán los incumplimientos corporativos el camino histórico típico?
Fuente: Deutsche Bank, Janus Henderson Investors, Bloomberg, Encuesta de opinión de funcionarios sénior de préstamos de la Reserva Federal, % neto de bancos que endurecen los estándares crediticios (empresas grandes y medianas), tasa de incumplimiento de alto rendimiento de EE. UU., 30 de junio de 1990 a 30 de abril de 2023. No hay garantía de que las tendencias pasadas continúen o que se cumplan los pronósticos. El rendimiento pasado no predice rendimientos futuros.
Cuidado con la brecha #3
La liquidez alimenta los mercados. Una de las curiosidades de los últimos seis meses fue que, mientras la Reserva Federal de EE. UU. (Fed) se involucraba en un ajuste cuantitativo (QT), lo que permitía que su balance se redujera hasta en US$95.000mn al mes, los mercados de acciones y otros activos de riesgo continuaron para desempeñarse bien. Esto se explica en parte por la expansión del balance de otros bancos centrales, como el Banco Popular de China, que compensó a la Reserva Federal, junto con la financiación de emergencia para evitar la inestabilidad financiera tras las turbulencias bancarias de marzo. Incluso el estancamiento del techo de la deuda en EE. UU. tuvo el efecto de liberar casi US$500.000 millones en la economía a medida que se retiraba la Cuenta General del Tesoro (TGA).
Es probable que en la segunda mitad de 2023 se produzca una gran emisión de letras del Tesoro, ya que el gobierno de EE. UU. busca reconstruir los fondos en la TGA, mientras que la Reserva Federal está drenando dólares del sistema con QT. Agregue a la mezcla QT del Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra, y el escenario podría estar listo para una mayor volatilidad.
La luz al final del tunel
El enemigo de los bonos siempre ha sido la inflación, pero con esa amenaza comenzando a desvanecerse y con la probabilidad de que las tasas de interés alcancen su punto máximo en los próximos meses, la duración se está convirtiendo en una palabra menos fea. Históricamente, uno de los mejores momentos para poseer renta fija ha sido cuando los responsables políticos realizan su última subida de tipos en un ciclo de subidas, lo que podría ser un buen augurio para áreas sensibles a los tipos, como los bonos del Estado y las empresas con grado de inversión en la segunda mitad de 2023.
Podría decirse que el fuerte crecimiento nominal ha pospuesto el impacto de una política más estricta, pero se espera que las condiciones crediticias más estrictas se hagan sentir. Los diferenciales de crédito de los bonos de alto rendimiento rondan los promedios históricos.5 Si bien esto proporciona algo de protección contra una desaceleración económica, creemos que son vulnerables a la ampliación. Las valoraciones entre los valores financieros y comerciales respaldados por hipotecas se ampliaron en el reciente pánico bancario. Este abaratamiento abrió algunas oportunidades, pero también sirve como recordatorio de que el sentimiento hacia los mercados crediticios puede cambiar rápidamente. Para mantenerse en el camino correcto, será más importante que nunca tener una buena comprensión de los fundamentos de un prestatario. Como ocurre con todos los giros del ciclo, «promedio» no es un concepto útil. Los signos de estrés no surgirán en todas partes, pero cada industria tendrá sus ganadores y perdedores.
1 EPFR Global, año transcurrido hasta el 17 de mayo de 2023.
2 Bloomberg, bono genérico del Estado estadounidense a 1 año, bono genérico del Estado alemán a 1 año, ICE BofA Global Corporate Index, ICE BofA Global High Yield Index. Rendimientos a 31 de mayo de 2023. Los rendimientos pueden variar con el tiempo y no están garantizados.
3 Bianco Research, 3 de febrero de 2023.
4 Bloomberg, Oficina de Análisis Económicos, PIB nominal de EE.UU., variación porcentual interanual anual desde 1983. Datos correctos a 31 de mayo de 2023.
5 Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Index, diferencial ajustado a la opción sobre la deuda pública, puntos de datos mensuales, 20 años hasta el 31 de mayo de 2023.
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AUTOR: Jim Cielinski, director global de renta fija de Janus Henderson Investor
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