Barcelona, 27/01/2022
Apreciado amigo,
Básicamente lo que el mercado está haciendo es un repricing. Principalmente, debido al endurecimiento y mala gestión de Powell, presidente de la FED, ante las subidas de tipos que vienen. El mercado ha pasado de risk OFF a risk ON. En mi carta anterior, este era realmente el mayor peligro que le veíamos al mercado en este 2022 que invitaría a la volatilidad a hacer acto de presencia, como está pasando.
Como ya sabes, el valor de un activo financiero, incluida la renta variable, no es más que el valor presente de sus flujos futuros. Por lo tanto, hay dos partes en la valoración de la renta variable: los beneficios futuros (es la E de earnings) y su descuento a valor presente, es decir cuanto pagamos hoy por esos beneficios, lo que se conoce como el PER, el ratio entre precio y beneficios. Este indicador depende, entre otras cosas, del tipo de descuento que aplicamos a esos beneficios futuros y como estos son a perpetuidad (la renta variable a diferencia de la renta fija no tiene un vencimiento final), la sensibilidad a tipos de interés es muy alta sobre todo en compañías “growth” donde no existe la amortiguación de los dividendos.
Desde el 2018, los tipos a largo en USA se han mantenido por debajo del 2% favoreciendo que el PER se haya estabilizado por encima del 20, habiendo pasado de 18, antes del 2018, a 22 (múltiple expansión). Lo que está pasando ahora, o por lo menos lo que el mercado cree que va a pasar, es que esos tipos van a volver a subir debido a que la FED, ante el repunte de inflación, empezará una subida agresiva de tipos que, en última instancia, hará que los P/E se contraigan (multiple contraction). Con lo cual, aún con beneficios en aumento, el mercado podría bajar porque paga menos por esos beneficios. Como ejemplo, los analistas prevén que en 2022 los beneficios del SP&500 aumenten entre un 7-10% sobre $225. Si aplicamos un PE de 22.50 nos sale un objetivo de S&P500 de 5.100 puntos, que es donde se centraban los analistas al principio de año.
Lo que ha enturbiado el panorama fueron la minutas de la FED de su última reunión que salieron el día 5. En ellas se observa que, contrario a lo que hasta entonces habían mantenido, están contemplando subidas de tipos más agresivas, parada de las compras de activos y, sobre todo, el comienzo de la reducción de su balance sin necesidad de esperar a que finalice su ciclo de subidas. Es decir, el comienzo de QT (quantitative tightening).
Esto está produciendo un reajuste en el PER, dado que, por el momento, los beneficios estimados no han cambiado. Si, por ejemplo, mantenemos los beneficios iniciales de $225 para el S&P500, pero ahora le aplicamos un PER de 18, nos sale un precio de 4.050 puntos. Ese debería ser el soporte mínimo.
Además, la renta fija así lo indica ya que sorprendentemente los diferenciales del High Yield apenas se han movido y los tipos a largo han permanecido estables.
Ahora bien, existe un problema añadido, ¿y si la FED se pasa con las subidas y produce una recesión? Entonces claramente los beneficios también descenderían y estaríamos ante un escenario totalmente diferente.
Nuestra recomendación es clara, por el momento, no esperamos una recesión y hay que aprovechar la volatilidad del mercado.
Un abrazo,
David Levy
