La petición de ayuda financiera por parte de Irlanda (con la presentación del correspondiente plan de ajuste fiscal) y un contexto de dudas e incertidumbre acerca de los mecanismos de actuación dentro del Área euro en futuros acontecimientos similares han provocado el mal comportamiento observado en las bolsas durante el mes de noviembre. A nivel regional el IBEX 35 ha destacado sobre el resto al ceder en un 14,3% en el mes.
En clave sectorial, vuelve a ponerse de manifiesto el monitor disperso y poco definido en términos de comportamientos relativos. En este sentido, cabe destacar la profundización en el underperformance del sector bancario, al que se le une este mes con intensidad el sector Teleco y Seguros.
De cara a afrontar el mes de diciembre, mantenemos nuestra estrategia en la selección de valores con un ROE superior a la media del mercado, con un margen EBITDA superior, un nivel de apalancamiento inferior. Nuestro posicionamiento pasa por (i) cubrir riesgo direccional (beta) y (ii) comprar el principal apoyo de la renta variable a largo plazo (dividendos). Cambios propuestos en la cartera para noviembre:
Incluimos Indra en detrimento de ACS y rebajamos la exposición en Inditex a favor de Santander.
La diversificación por producto de Indra (consultoría estratégica y tecnológica, proyectos de integración de sistemas, outsourcing, sistemas de gestión de tráfico aéreo, de ticket de los metros, de recuento de voto, etc.) y el origen diverso de sus ingresos permiten entender la resistencia de su BPA durante la crisis (no ha caído en ningún año, aunque en 2010 apenas crecerá un 1%, si se cumple la reactivación en el 4T10).
Ahora bien, a pesar de los esfuerzos, en los últimos meses está mostrando cierta incapacidad para reducir el peso de España en su facturación (todavía es de un 62%), lo que implica un “riesgo país” por doble vertiente: (1) minoración del negocio con las Administraciones Públicas y (2) ser “objetivo de los especuladores internacionales”.
No obstante, consideramos que la actual corrección es una oportunidad de compra, dado que implica cotizar con un PER < 11x y una rentabilidad por dividendo cercana al 5%, en claro contraste con lo observado en años anteriores, en los que el PER era 20x y la rentabilidad de apenas el 2%.
En nuestra opinión un valor como Indra pude cotizar con un PER 12x/13x, lo que unido al crecimiento del BPA del orden del 2% implican un precio objetivo de entre 14,6 y 15,9 EUR a 12 meses, lo que equivale a un potencial del 15% (es decir, en línea con el consenso de mercado y con los precios observados hace un año).
La ausencia de endeudamiento (apenas un 0,5 deuda / EBITDA) es otro de los aspectos positivos del valor, así como un núcleo duro de accionistas que controlan un 40% y que parece estable, al menos tras la venta de Unión Fenosa a CF Alba de un 10%.
