Desde 2007 hemos detectado el entorno económico con bastante precisión, lo que nos ha permitido tomar decisiones que no sólo han cubierto las carteras de inversión sino que en la mayoría de los casos los rendimientos positivos alcanzados son muy razonables en comparación con el activo libre de riesgo. Nos encontramos ahora próximos a finalizar el año en una encrucijada económica, política y social clave para entender acontecimientos futuros. Por ello consideramos interesante rescatar el pasado y hacer un resumen de los determinantes del escenario económico vivido hasta noviembre de 2011.
La inestabilidad económica actual se explica teniendo en cuenta los siguientes puntos: Primero, la crisis financiera iniciada en Estados Unidos y contagiada a Europa, segundo, la crisis de economía real también a ambos lados del atlántico aunque con más virulencia en Europa por la sostenibilidad de su deuda y crisis de la moneda única, tercero, la crisis política que impide actuar de forma ágil y rápida transmitiendo mayor fortaleza a los mercados financieros, y por último, la complejidad de las variables económicas que determinan la estructura económica mundial y que hace que pocos agentes económicos entiendan con profundidad las causas y efectos de la crisis y los determinantes para una solución temprana. Existe asimetría de información que impide ajustar eficientemente la oferta a la demanda de recursos humanos y financieros.
Crisis financiera
La crisis financiera tiene un común denominador: La valoración de activos es inferior al pasivo del balance de las entidades financieras por lo que necesitan capitalizarse.
Inicialmente se explica por el estallido de la valoración de estructuras apalancadas con garantía hipotecaria. El exceso de liquidez en la economía mundial fue alimentado durante varios lustros por una deficiente valoración del concepto de inflación. La cesta de la compra no incluyó convenientemente las ganancias de riqueza como consecuencia de una mayor valoración de los activos mobiliarios e inmobiliarios. Esto permitió desarrollar una ingeniería financiera que propulsó la creación de estructuras apalancadas sobre activos con garantía hipotecaria y que permitió dinamizar aún más un endeudamiento global muy por encima de la capacidad para crecer que los agentes económicos ofrecían en el tiempo. En unos países, el endeudamiento residía en el sector público y, en otros, como España, el endeudamiento era privado. Al estallar la valoración de los activos con garantía hipotecaria el desajuste en las cuentas de las entidades financieras fue de tal grado que originó un efecto dominó sobre toda la estructura financiera mundial. La caída de un banco, denominado sistémico, atraía al resto de compañías financieras y aseguradoras al desastre, por lo que la intervención federal acabó por, en primer lugar, dejar quebrar no sólo a Bear Stearn y Lehman Brothers sino también a una gran cantidad de bancos medianos, en segundo lugar, comprar directamente el capital y, por tanto, nacionalizar buena parte de las entidades afectadas y finalmente buscar capital externo en gran medida procedente de países emergentes.
La intervención económica a ambos lados del atlántico se tradujo en una política económica fuertemente expansiva pues combinó la reducción de los tipos de interés, la monetización de los déficits públicos y el gasto directo del sector público en la actividad económica. El efecto sobre el crecimiento fue positivo en los años siguientes pues permitió parar la crisis de confianza que se extendió por todo el sistema financiero, dinamizó la actividad económica durante unos meses y, como consecuencia de ello, los indicadores de confianza y crecimiento retornaron a tasas más normales. Efectivamente se abandonó la recesión económica en Estados Unidos y Europa.
Crisis de estructura
No obstante, el crecimiento es duradero si este se genera por la existencia de un valor añadido que se puede intercambiar en el comercio internacional. Y este valor añadido no se está generando de forma suficiente como para reducir las amplias tasas de paro. Las políticas económicas expansivas permitieron atrasar la realidad de la necesidad de cambio estructural pues dieron unos meses de avance pero ahora nos encontramos de nuevo en fase decreciente.
El valor añadido se genera con la especialización, formación y división de la actividad económica. El problema en Europa es especialmente relevante pues la globalización ha puesto en jaque al bienestar social tan costosamente logrado durante el siglo XX. La globalización supone una apertura de la riqueza a otro tercio de países que por estimulo de los países desarrollados han acabado por integrarse en las reglas de juego del sistema económico mundial. El crecimiento necesita mercado y el mercado se amplía con nuevos integrantes. Pero la apertura sin controles arancelarios obliga a reformar estructuralmente la forma de producir y crear riqueza.
El desarrollo de los países europeos y Estados Unidos está pidiendo una vuelta de tuerca adicional que consiste en crecer y desarrollarse porque se es capaz de vender buen producto de buena calidad con buen servicio y a buen precio. Un intangible difícil de valorar pero esencial para crear empleo en los próximos años. Desgraciadamente la creación de valor choca directamente con la estructura actual de muchos países que se asientan en un hilo de poca formación, poca actitud de competir y muchos beneficios sociales en comparación con la actividad desarrollada. Un ejemplo es Grecia. La discusión sobre la permanencia o no en el euro no es más que una discusión tendente a definir un modelo de crecimiento en la venta de producto a precio barato o el desarrollo de medidas que enfoquen definitivamente al país a una senda de creación de valor añadido a buen precio. El primer modelo se alcanza saliendo del euro y devaluando el nuevo dragma un cincuenta por ciento frente al euro. El modelo de futuro consiste en permanecer en el euro y fomentar formación, calidad y eficiencia de toda la economía griega.
En Europa la crisis es también de estructura. Una moneda única se define como una zona monetaria óptima en el que los países comparten una misma moneda, misma política monetaria e igual política de tipo de cambio. La permanencia a este club exige una disciplina económica de alto grado pues se pierde la soberanía para actuar frente a los shocks económicos de forma autónoma. La única política de demanda que se mantiene de forma independiente es la política fiscal. Este punto es clave: En la medida en que todos mantienen una misma moneda la financiación de los déficits públicos por la vía de la emisión de deuda pública está supeditada a la capacidad de crecimiento que muestre el país en cuestión. La capacidad de pago de un país en el euro se mide por su salud económica y ésta por la eficiencia de las estructuras de las que dispone para impulsar la actividad económica en el territorio en el que este país es soberano. Si los indicadores se distancian muchos de sus socios, lo razonable es que el coste de financiación del país difiera respecto del resto.
Crisis política
La dinámica de contagio entre países se ha producido por una falta rápida de respuesta. El problema griego ha sido desde 2009 un problema europeo y se ha tratado hasta la fecha de actual de paliar siempre con parches intermedios. El mecanismo de estabilidad financiera o el debate actual sobre la Europa a dos velocidades no es más que un modo de retardar una cuestión final, el gobierno económico europeo.
La unidad fiscal supone una pérdida adicional de soberanía. En este caso los gobiernos quedarían sólo para cuestiones de administración local. Desde el punto de vista del ciudadano europeo la polémica es menor pues en realidad quien tenga excedentes de renta siempre tendrá que pagar impuestos. En este caso, sería preferible que las rentas aportadas se gestionen de forma eficiente en el entorno económico europeo en el que efectivamente se desarrolla su actividad y la actividad económica de las generaciones siguientes.
Una forma de mantener la moneda única sin poner en práctica una unión fiscal es mantener acuerdos por el cual se produzcan transferencias de renta de los países con mayor riqueza hacia los países más necesitados. Pero esto supone que los que aportan acabarán emitiendo deuda para salvar los problemas de terceros, y esto acabará por afectar a su prima de riesgo aumentándola. Y además los recelos contra Alemania aumentarán por el normal control que querrá efectuar sobre el gasto financiado.
Existe por ello un punto a partir del cual la unidad fiscal no es sólo más sano sino también más barato para la convivencia europea y por ende para la capacidad de crecimiento de la economía europea.
La crisis de liderazgo política juega también una partida especial en el actual escenario económico. El grado de desarrollo de las economías afectadas es alto al igual que el grado de riqueza que salvaguardar. Muchos sectores están en juego y por ello la respuesta no puede ser dubitativa. Hay que actuar rápido con conocimiento de causa y con visión de futuro. Es común culpar a la existencia de unos mercados financieros que marcan la agenda política. Y esto se puede pensar porque no hay convicción de que el mercado financiero somos todos, desde nuestra participación como meros pensionistas, ahorradores y pequeños inversores individuales hasta nuestra implicación común como ciudadanos de un país que busca financiación en los mercados internacionales. Quizás la realidad es que no existe un liderazgo claro que sea capaz de adelantarse a los mercados transmitiendo conocimiento y credibilidad.
Sería razonable esperar que la confianza y estabilidad económica se alcanzará en el momento en el que, en primer lugar, se emita un comunicado en el que se reconozca la dificultad de formalizar un gobierno económico europeo, y por ello, delimite una agenda con plazo suficiente para estudiar y elaborar las medidas necesarias que armonicen jurídicamente el entramado fiscal europeo, en segundo lugar, consolide un mecanismo de seguridad que garantice transferencias de renta que resuelvan el cumplimiento de los compromisos soberanos y, finalmente, apoye una reducción ordenada de capacidad del sistema financiero europeo.
Asimetría de información
Un último punto que permite esclarecer el escenario actual es la asimetría de información que se produce generalmente entre la oferta y demanda de actividades empresariales y profesionales. El tejido empresarial y profesional debería especializarse adelgazando estructura. La información necesaria para la correcta formación del precio y, por ello, para una asignación eficiente de recursos está distorsionada por conflictos de interés, por falta de formación y por falta de control. Se realizan actividades dentro de una misma estructura empresarial por interés de control del mercado que dominan y que impide la especialización y difusión correcta de la información.
El coste de estructura es hoy en día tan elevado que es posible que el ajuste termine por reducir el tamaño de empresa facilitando la formación de nuevas empresas más eficientes para el desarrollo de la actividad. En el sector financiero, la difusión de información entre los demandantes y oferentes de servicios de inversión va en clara mejora desde que existe una normativa que impulsa la protección del inversor desde la transparencia, control y calidad de los integrantes del mercado.
La conclusión para nuestra actividad de asesoramiento es clara. El mercado financiero tiene que digerir durante un largo periodo el cambio estructural que tiene que afrontar Estados Unidos y Europa. En principio, todavía tenemos argumentos para continuar el ajuste en las valoraciones lo que nos hace muy conservadores en la asunción de riesgo. Una nueva ralentización económica en Estados Unidos y la entrada en recesión de Europa no son buenos argumentos para tomar riesgo. Cualquier mejora posterior vendrá, en los primeros momentos, por la actitud en la puesta en práctica de medidas encaminadas a encauzar el crecimiento hacia una senda perdurable, con valor añadido y eficiente. Pero parece improbable que una euforia de mercado conduzca las valoraciones de los activos más allá de las ya vistas en el primer semestre de 2011. Siempre se encontrarán argumentos para descontar las dificultades a afrontar durante el año 2012 y, probablemente, el 2013. La frescura política para asumir un liderazgo claro en este nuevo entorno económico resulta vital para la asunción de riesgos mayores.
Javier Kessler Saiz EAFI
12 de noviembre de 2011
