Estimado amigo,
La diversificación está en nuestro ADN. Es algo innegociable y que desde el inicio se ha convertido en un elemento fundamental de nuestro asesoramiento. Este hecho, nos ha permitido dormir tranquilos en los momentos más complicados de mercado sin renunciar a los objetivos marcados por nuestros clientes.
Hoy, diversificar es cada vez más complejo y, parece que menos efectivo. ¿Habrá pasado a la historia?
Os comparto el comentario de David Mafoda, miembro del Comité de Inversión de DiverInvest, reflexionando sobre ello:
“En 1952 Harry Markowitz publicó “Portfolio Selection” dando inicio a la teoría moderna de carteras. En su obra, demostraba que el riesgo total de una cartera no está definido por el riesgo individual de sus componentes sino por cómo se correlacionan entre ellos y, con una técnica conocida como la optimización de la varianza media, se puede construir lo que se conoce como la “frontera eficiente” que no es más que la optimización de retornos para un un nivel definido de riesgo. No es mi intención, 69 años más tarde desmentir a Markowitz, quien por cierto ganó un premio Nobel por este trabajo. Pero la diversificación, que es una técnica probada de reducción de riesgo, tal y como fue planteada por Markowitz, funciona para clases de activos con perfiles similares. Es decir, si construimos una cartera de acciones de una región geográfica específica, la diversificación nos ayudará a eliminar el riesgo idiosincrático inherente en las acciones individuales, y a mayor diversificación este riesgo tiende a desaparecer. Es importante reconocer que esto es así y yo aquí no tengo la intención de desmentir este hecho.
El problema es cuando mezclamos activos con perfiles de riesgo totalmente diferentes, por ejemplo, acciones y bonos. La pregunta es, ¿se puede construir una cartera “eficiente” mezclando estos dos activos? Durante muchos años, la respuesta a esta pregunta ha sido afirmativa. Tradicionalmente una cartera 60/40 (60 en acciones y 40 en bonos) se ha comportado de manera más “eficiente” que una cartera expuesta solo a renta variable e incluso su retorno absoluto medio ha superado al de la renta variable. ¡La verdad es que los gestores de carteras de hace 20 o 30 años lo tenían realmente fácil!
Hoy en día los cupones medios de los bonos han pasado del 5-6% a estar por debajo del 2%. ¿Qué significa esto? Primero que el riesgo de nuestra parte de bonos ha aumentado dramáticamente y además la expectativa de apreciación ha descendido puesto que el TIR de salida es mucho menor. Es decir, nuestra parte descorrelacionadora de la cartera ha aumentado en el nivel de riesgo y disminuido en posibilidad de apreciación.
Un bono tiene «convexidad» positiva, es decir cuanto más baja el precio más baja el riesgo. Pero esta convexidad, que es miel sobre hojuelas en una cartera diversificada, funciona bien para cupones altos. Para cupones bajos, el potencial de apreciación es limitado y, por tanto, añadir bonos a una cartera, en vez de mitigar el riesgo, lo aumenta. Por este motivo, esta técnica de diversificación ahora no funciona. En los tres últimos años, a partir del descenso de tipos en la parte larga de la curva, hemos visto efectivamente cómo la renta variable y los bonos no han seguido la correlación histórica que se esperaba. Mientras los tipos de interés permanezcan a estos niveles, no es de esperar que regresemos a pautas históricas de correlación.
La conclusión es fácil. Si tenemos una parte de bonos en la cartera, nos va a añadir riesgo en vez de mitigarlo. Por eso es deseable que mi cartera de bonos sea sustituida por el único activo que no ofrece riesgo, la liquidez. Esto zanja la primera parte de mi exposición: nuestra cartera «eficiente», en estos momentos solo tiene sentido manteniendo una proporción de renta variable y el resto en liquidez: es la llamada técnica Bar-Bell.
La segunda cuestión, que es cómo optimizamos la parte que nos queda de renta variable, es más sutil. Ya he mencionado antes que la diversificación para mitigar el riesgo idiosincrático es necesaria y funciona. Pero esto es cierto para los activos de una misma “clase” o zona geográfica. Como inversores no localizados en EEUU, la idea más lógica sería construir una cartera “diversificada” a través de distintas regiones del mundo para aprovecharse de ciclos domésticos y comportamientos menos correlacionados con el ciclo global y de esta manera optimizar el riesgo-retorno.
Esta idea, a priori atractiva que ha funcionado durante décadas, lo cierto es que a partir del siglo XXI y con la creciente globalización, los mercados financieros han concedido una cierta ventaja a la bolsa americana con su índice estrella, el S&P500. Sin duda, el hecho de que el dólar sea la divisa reserva mundial contribuye a que EEUU disfrute de una ventaja enorme con respecto a otros países.
En términos prácticos, EEUU puede financiar ad infinitum su déficit y de esta manera estimular su economía a niveles imposibles en otros países. Lo hemos visto post-pandemia, con emisiones récord de deuda y con los tipos de interés a largo plazo, después de un titubeo inicial, de nuevo al 2%!
En definitiva, creo que por el momento la economía americana y su mercado de capitales no tiene competencia y sus activos de riesgo van a seguir teniendo una preponderancia superior al resto. La implicación es clara, en estas condiciones la diversificación geográfica a nivel macroeconómico produce pocos beneficios.
Como conclusión, lo que hemos observado en los últimos 20 años es lo que yo denomino correlación asimétrica: los activos de riesgo sufren todos de manera similar al activo de riesgo benchmark americano: el S&P500; pero su recuperación a posteriori es inferior y mucho más lenta. Estamos ante una situación similar a la descrita en la primera parte de esta carta: el activo que utilizamos para descorrelacionar y por lo tanto para mitigar el riesgo, lo que consigue es aumentarlo.
Mientras la economía americana siga dominando y los bonos de calidad no paguen casi nada, la diversificación tal y como la hemos conocido, está definitivamente en vía muerta.” David Mafoda.
En DiverInvest, trabajamos con esta nueva realidad para que el control de riesgos sea efectivo. Los tiempos cambian y los mercados también.
Aprovecho para desearte un buen verano,
Un abrazo,
David Levy
